فراز و فرودهاي بازار بورس ايران

بررسي و تحليل فراز و فرودهاي بازار بورس ايران
 دكتر محمدجواد توكلي
به گزارش خبرنگار كانون طلوع مؤسسه آموزشي و پژوهشي امام خميني(ره) سخنراني جناب آقاي دكتر محمدجواد توكلي در تاريخ 1399/3/25 با حضور اساتيد و اعضاي اين كانون در محل مؤسسه امام خميني(ره) برگزار شد.
در اين جلسه دكتر توكلي آخرين تحولات بورس را مورد نقد و ارزيابي قرار داد. وي در مقدمه به وجود 4 بازار بورس اوراق بهادار، فرابورس، بورس كالا و بورس انرژي اشاره كرد. تفاوت بورس و فرابورس در اين است كه دامنه نوسانات قيمت سهام در فرابورس بيشتر از بورس اوراق بهادار است، ريسكش هم بيشتر است، البته مقرراتش آسان‎تر است تا شركت‎هاي بيشتري بتوانند بيايند و در آن سرمايه گذاري كنند.
عضو هيات علمي گروه اقتصاد مؤسسه آموزشي و پژوهشي امام خميني(رحمه الله عليه) در ادامه افزود: اگر بخواهيم تحليل كلي نسبت به بازار سرمايه داشته باشيم كه چه اتفاقاتي براي آن افتاده بايد يك مقداري به عقب برگرديم. ريشه داغ شدن بازار سرمايه را بايد در شوك دلاري وارد شده به اقتصاد ايران جستجو كنيم. شروع تحولات بازار سهام از نيمه دوم سال 96 شروع مي‎شود كه همزمان كشور دچار يك التهابات ارزي شد. نرخ ارز بالا رفت به تبع آن تورم ايجاد شد. با ايجاد تورم، كاهش ارزش پول ملي اتفاق افتاد. به تبع شركت‎ها هم ارزش دارايي‎هاشان بالا رفت. سال 97 اين التهابات تشديد شد. آن زمان نقدينگي در بازارهاي طلا و ارز و سكه و مسكن در جريان بود. به‎خاطر سياست‎هايي كه اعمال شد مقداري اين بازارها از رونق افتاد. به تبع اين نقدينگي دنبال بازار ديگري مي‎گشت كه در اين يك سال اخير بازار بورس داغ شد كه حالا پول‎ها دارد به سمت بورس مي‎رود.
دكتر توكلي در ادامه بررسي دلايل داغ شدن بازار بورس در ماه‎هاي اخير گفت: منتها در تحليل داغ شدن بازار بورس يك دليل ديگر هم مي‎توان نام برد: مصوبه‎اي كه دولت در دي ماه 98 داشت براي تجديد ارزيابي شركت‎هاي بورسي. برخي از حسابدران بورس اعلام كردند كه اين كار براي جلوگيري از ورشكستگي خيلي از شركت‎ها بوده است. با اين مصوبه اين شركت‎ها از ورشكستگي نجات پيدا كردند چرا كه نسبت زيان به سرمايه شان زياد شده بود يا بايد اعلام ورشكستي مي‎كردند و يا اين‎كه سرمايه‎شان را بالا مي‎برند. اين مصوبه دولت به اين شركت‎ها اجازه داد كه با تجديد ارزش دارايي، از تله اعلام ورشكستگي فرار كنند. وقتي شركت‎ها تجديد ارزيابي كردند، سهام جايزه به سهامداران خود دادند و اين باعث شد كه ارزش سهام دارندگان سهام شركت‎ها بالا برود و شاخص بورس ارتقا پيدا كند. اين سودآوري باعث شد كه نگاه‎ها به بورس جلب شود و نقدينگي سرگردان به سمت آن بيايد به اميد اين‎كه سودهاي كوتاه‎مدت نامتعارفي كسب شود.
دليل ديگر رونق بورس هم اين است كه دولت قصد دارد بخشي از دارايي‎هاي خودش را بر اساس بودجه سال 1399 بفروشد. مشخص است كه دولت زماني مي‎تواند سهام شركت‎هاي خود را خوب بفروشد كه بازار داغ باشد و قيمت‎ها رو به افزايش باشد.
يكي ديگر از عوامل داغ شدن بورس كاهش نرخ سود بانكي به 15 درصد بود. هميشه بانك‎ها وقتي حرف از كاهش نرخ سود مي‎شد صدايشان درمي‎آمد ولي اين بار كسي اعتراضي نكرد. به نظر مي‎رسد بانك‎ها هم حضور فعالي در بورس دارند. اخيرا دكتر رسول بخشي، مدير گروه اقتصاد دانشگاه اصفهان، در فايلي تصويري عنوان كردند كه در ماه‎هاي اخير بانك‎ها دارند روزانه 1500 ميليارد تومان نقدينگي خلق مي‎كنند. 1500 ميليارد تومان هم روزانه وارد بورس مي‎شود. اگر اين تحليل درست باشد مفهومش اين است كه بانك‎ها خيلي متضرر نشده‎اند. يعني 15 درصد سودي كه آمده پايين الان دارند جايش پول چاپ مي‎كنند و اين وجوه وارد بورس مي‎شود. با اين حساب چه اتفاق مي‎افتد؟ فقط جابه‎جايي دارايي رخ مي‎دهد به عبارت ديگر فقط شكاف طبقاتي بيش‎تر مي‎شود، چون بانك مثلاً روي كاغذي مي‎نويسد 1500 ميليارد تومان و با آن مي‎آيد سهام ايران خودرو را خودش مي‎خرد يا به ديگري وام مي‎دهد تا بخرد. در اين زمينه ابهامات زيادي وجود دارد. متاسفانه در اقتصاد ايران رابطه بين بانك و بورس اصلاً شفاف نيست؛ اين مساله بايد به دقت مورد بررسي قرار گيرد.
بحث آزاد سازي سهام عدالت هم به داغ شدن بازار بورس كمك كرد. چرا كه حدود 50 ميليون نفر سهامدار سهام عدالت تشويق شدند كه وارد بورس شوند. هرچند همه وارد نشدند، ولي بهر حال گرايش زيادي براي دريافت كد بورسي و ورود به بورس ايجاد شد.
در عمل داغ شدن بازار بورس، با توجه به ساختار كنوني اين بازار، به نفع توليد نيست؛ چون در عمل بخش كمي از نقدينگي وارد شده در بورس به شركت‎هاي توليدي تزريق مي‎شود و عمده وجوه در بازار ثانويه صرف خريد و فروش اوراق سهام مي‎شود كه اين امر حاكي از جابجايي مالكيت دارايي است نه اين كه بنگاه‎ها مولدتر بشوند يا توليد بيش‎تري داشته باشند. بر اساس برخي مطالعات، در ماه‎هاي اخير تنها حدود 10 درصد نقدينگي كه وارد بورس شده جذب شركت‎هاي توليدي شده، و بيش از 90 درصد آن عملا وارد بورس‎بازي و مبادله سهام مي‎شود. نقدينگي وارد شده زماني به توليد كمك مي‎كند كه وارد بازار اوليه سهام شود، مثلا شركت‎ها سهام‎شان را براي اولين بار عرضه كنند و پول حاصل از فروش سهام وارد چرخه توليد شود. و يا بنگاه‎ها گواهي‎هاي حق تقدم را تبديل به سهام كنند؛ نه اين‎كه فقط تجديد ارزش دارايي صورت بگيرد كه نقشي در ورود نقدينگي به بنگاه‎ها ندارد.
هرچند دولت با رونق گرفتن بازار سهام مي‎توان كسري بودجه خود را كاهش بدهد، ولي اين امر مخاطراتي را هم به دنبال دارد. دولت براي رفع مشكل بايد سراغ ماليات مي‎رفت و حتي از فعاليت‎هاي سفته بازي ماليات بر عايدي سرمايه مي‎گرفت. ولي الان به عقيده برخي كارشناسان دولت درگير فروش دارايي‎هايش شده است. كه اين از لوازم بودجه سال 1399 است. حكايت دولت مانند پدري است كه در مخارج خانه مانده و طلاهاي خانمش را مي‎فروشد تا خرج هزينه‎هايش كند.
برخي از كساني كه خيلي بدبين هستند مي‎گويند زمان ريزش بورس وقتي است كه دولت اموالش را بفروشد. فعلاً تا نفروخته، بازار بورس داغ است. اگر اين اتفاق بيفتد خيلي تازه‎واردن به بورس ضرر مي‎كنند و آن كساني كه با فضاي بورس آشنا هستند به محض احساس خطر پول‎هايشان را بيرون مي‎كشند.
اين كارشناس اقتصاد در ادامه، جايگاه و تاثيرات بورس در اقتصاد ايران را چنين تحليل كرد: اگر از منظر آماري نگاه كنيد در دهه اخير، بورس بازدهي و سوددهي خوبي داشته است. در سال 1398 بازده بورس حتي از عايدي طلا، ارز و مسكن هم بيش‎تر بوده است. در همين دو ماهه اول سال 1399 بالاي صددرصد افزايش عايدي را در شاخص بورس مشاهده مي‎كنيم.
رشد عجيب و غريب شاخص بورس خصوص در شرايط ركودي اقتصاد ايران و فضاي كرونايي حاكم بر كشورشبهه برانگيز است؟! در ساير كشورها بورس‎ها در حال سقوط است ولي بورس ما مرتب در حال رشد است. اين رشد با شاخص‎هاي بخش واقعي اقتصاد سازگار نيست.
علي رغم اين‎كه رونق بورس جلوي ورشكستگي برخي شركت‎ها را گرفته، ولي اين امر كمكي به تامين نقدينگي مورد نياز توليد نكرده است. داغ شدن بورس تنها موجب بالا رفتن ارزش سهام شده است. اين كار نوعي بَزك كردن شركت‎هاي توليدي است كه به موجب آن ارزش دارايي آنها بالاتر مي‎روند ولي اين امر تاثير چنداني در افزايش توليد يا بهبود توليد آن‎ها ندارد.
ايشان در ادامه در آسيب شناسي بورس افزودند: براي اين‎كه بفهميم آيا اين اتفاقي كه در بورس افتاده حباب بوده يا نه؟ من اين را تشبيه مي‎كنم به خون در بدن. خون بايد در رگ‎ها بچرخد و باعث تقويت همه عضلات بدن شود. اتفاقي كه در اقتصاد ايران دارد مي‎افتد اين است كه اين خون دارد از بقيه قسمت‎ها كنده مي‎شود و وارد فضاي معامله سهام مي‎شود؛ آن وقت به قسمت اصلي توليد كننده، خون نمي‎رسد.
چرا اين را مي‎گويم؟ چون شما وقتي نگاه مي‎كنيد مي‎بينيد در سال قبل بورس 186 درصد سود داده اما بر اساس اعلام مركز آمار نرخ رشد اقتصادي شما منهاي 7 درصد است و نرخ رشد صنعت شما منهاي 16 است و نرخ بيكاري بالاي 10 درصد است؛ نرخ تشكيل سرمايه هم منفي است؛ چطور مي‎شود كه عايدي در بورس اين قدر بالا باشد. اگر خروجي اقتصاد را به كيك تشبيه كنيم مثل اين است كه 7 درصد اين كيك كم شده اما ارزش آن حدود دو برابر شده است! اين پولي كه وارد مي‎شود، به ارزش دارايي‎هاي مالي اضافه مي‎كند؛ اما موجب رشد توليد نمي‎شود. بخش واقعي اقتصاد توليد است الان شركت‎هاي توليدي ما زير ظرفيت توليد مي‎كنند. هرچند تورم بر ارزش سهام اثرگذار بوده است؛ ولي به قول يكي از مسؤولان سابق بورس اثر ارز و تورم بر سهام تا سه ماهه اخر 1398 اعمال شد؛ رشدي كه الان با آن مواجهيم بر اثر ورود نقدينگي جديد است. نقدينگي به مثابه خون در رگ‎هاي بدن اقتصاد به سرعت دارد وارد بورس مي‎شود و در يك بخش خاصي مرتب گردش مي‎كند؛ اين در حالي است كه نقدينگي بايد در تمام بخش‎هاي اقتصاد بچرخد و باعث رونق و جهش توليد شود.
براي فهم بهتر كاركرد بورس در فضاي كنوني اقتصاد ايران مثالي را عرض مي‎كنم. فردي مرغي خريداري كرده و به آن آب و دانه مي‎دهد تا چاق شود. يك عايدي ديگري هم از اين مرغ دارد كه برايش تخم مي‎گذارد. حالا كسي مي‎آيد به اين فرد مي‎گويد كه چرا خود را به زحمت مي‎اندازي؟ يك شركتي است كه مرغ پرورش مي‎دهد. پول‎هايت را به او بده تا بجاي تو برايت مرغ و تخم مرغ توليد كند. اين‎جا عايدي شما علاوه بر چاق شدن مرغ و داشتن تخم‎مرغ، عايدي سومي هم هست كه آن افزايش سهام شركت توليدي مرغ است. به واسطه هجوم مردم براي خريد سهام اين شركت، ارزش آن بالا مي‎رود حتي اگر آن شركت تعداد مرغ‎هايش را زياد نكند. در اين‎جا سه تا عايدي داريم: يك مرغ، ديگري تخم مرغ، سومي هم افزايش قيمت سهام شركت توليد مرغ است كه ارزش پيدا مي‎كند. اتفاقي كه در بورس دارد مي‎افتد همين است آن چه براي اين شركت رخ مي‎دهد ارزش سهام آن شركت است و ديگر كسي به توليد توجهي ندارد. اين در واقع يعني بين ارزش ذاتي دارايي و ارزش بازاري آن فاصله مي‎افتد. ارزش دارايي مالي شما بالا مي‎رود ولي در خارج مرغي اضافه نشده يا تخم‎مرغي بيشتر توليد نشده است.
دكتر توكلي در ادامه مباحث خود در بررسي رابطه بين نقدينگي و تورم گفت: برخي مي‎گويند اصلاً طراحي بورس به‎خاطر اين بوده كه نقدينگي را به سمت خودش بكشد چرا كه اگر اين نقدينگي در راستاي توليد نباشد تورم ايجاد مي‎كند. در كشورهاي غربي اين كاركرد مورد توجه قرار گرفته كه نقدينگي خلق شده توسط بانك‎ها وارد بازار سرمايه مي‎شود و دارايي‎هاي مالي افزايش قيمت پيدا مي‎كند. در اين حالت هرچند تورم كنترل مي‎شود ولي مالكيت دارايي‎ها به نفع كساني كه وارد بورس مي‎شوند جابجا مي‎شود.
در اقتصاد ايران نرخ رشد نقدينگي بالا است و همين امر زمينه ساز تورم شده است. در 40 سال اخير حجم نقدينگي ما حدودا هشت هزار برابر شده است. اما حجم توليد ما عملاً 5 برابر شده است. خروجي افزايش نامتناسب نقدينگي با افزايش توليد تورم است.
براي اين‎كه رابطه بين افزايش نقدينگي و تورم را خوب متوجه شويد اين مثال را در نظر بگيريد. فرض كنيد در جزيره ده نفر زندگي مي‎كنند كه هر نفر يك سيب دارند. هر فرد نيز هزار تومان پول دارد. بنابراين كل پول در اين جامعه مي‎شود ده هزار تومان، سيب هم قاعدتا مي‎شود دانه‎اي هزار تومان. حالا شما بياييد به هر كدام از افراد اين جزيره، يك هزار توماني بدهيد اما تعداد سيب‎ها ثابت بماند. قاعدتاً پول از ده هزار تومان ميشود بيست هزار تومان. آنوقت قيمت سيب چقدر مي‎شود؟ 2 هزار تومان. اينچنين نقدينگي بدون پشتوانه توليد، تورم ايجاد مي‎كند.
حالا اتفاقي كه دارد مي‎افتد اين است كه پول و نقدينگي دارد به جامعه تزريق مي‎شود اما سيبي توليد نمي‎شود يا توليد آن زياد نمي‎شود. اين اتفاق نامتعارفي است. حتي ممكن است كساني كه توليد كننده هم هستند پول خود را از توليد بياورند در بورس. اين خطرناك است چراكه عملا توليد دارد تعطيل ميشود. وقتي بورس 186 درصد سود داشته پس توليد كننده مي‎بيند كه توليد به صرفه نيست و سرمايه گذاري در بورس سود بيش‎تري دارد. اين چنين توليد كاهش مي‎يابد بنابراين تورم افزايش پيدا مي‎كند. چرا كه در بخش واقعي اقتصاد ايران نرخ سود بيش از 20 درصد نيست.
برخي مي‎گويند اگر بورس نباشد اين نقدينگي سرگردان، به بازار طلا و سكه و مسكن سرازير مي‎شود، پس بهتر است در همين بورس بماند اين حرف غلطي است. الان پولي كه در بورس است در خريد و فروش در عرضه‎هاي ثانويه دارد به كار گرفته مي‎شود و اصلاً كاري براي توليد نمي‎كند. روزانه 15 هزار ميليارد تومان در بورس وارد مي‎شود. منهاي عرضه‎هاي اوليه كه آن هم چيزي نمي‎شود. به نظر برخي كارشناسان، اگر نقدينگي كه وارد بورس شده بعد از اشباع اين بازار و احيانا ايجاد حباب و تركيدن حباب سرگردان شود؛ همان نقدينگي با قدرت بيش‎تر وارد بازار طلا، سكه، ارز و مسكن مي‎شود؛ يعني ما از چيزي كه مي‎ترسيديم، در مرحله بعد دچارش مي‎شويم. از نگاه برخي كارشناسان اقتصادي سفته‎بازي همه جا بد است حتي در بازار بورس؛ چرا كه باعث مي‎شود عايدي‎هاي باد‎آورده‎اي كسب شود و وجوه به‎جاي اين‎كه وارد توليد شود، روانه بازارهاي كاذب سفته‎بازي شود.
و اما چند نكته: بازار سرمايه بازار ريسك پذيري است. بحث متلاطم بودنش هم هست، با توجه به اين‎كه نقدينگي زيادي وارد آن مي‎شود بخصوص كه الان تعداد زيادي تازه‎كار وارد بورس شده‎اند كه اطلاعات و تجربه بورسي زيادي ندارند. در اين بازار بايد خيلي با احتياط وارد شد. توصيه ما اين است كه بهتر است كه افراد سرمايه‎هاي خودشان را مستقيما وارد فضاي توليد كنند و خودشان كسب و كاري راه اندازي كنند. اگر قدرت ندارند و تصميم به ورود به بورس گرفتند، با احتياط كامل اين كار را بكنند. تلاش كنند اطلاعات بورسي خود را افزايش دهند.
راجع به بحث حباب در بورس ايران نيز اختلاف نظرهايي وجود دارد. برخي مي‎گويند در بازار سهام ايران حباب در حال شكل‎گيري است؛ برخي نيز منكر وجود حباب مي‎باشد. ولي با توجه به منطقي كه عرض كردم نوعي ناسازگاري بين عايدي در بخش واقعي اقتصاد ايران و بخش بازار سهام وجود دارد. با توجه به مثالي كه زديم اين را مي‎شود نوعي حباب ناميد كه ارزش سهام مرغ بدون تغيير در ميزان مرغ توليدي وتخم‎مرغ توليدي با شيبي تند در حال افزايش است. اين بدان معنا است كه ارزش بازاري دارايي‎هاي مالي از ارزش ذاتي‎شان(ناشي از افزايش توليد و سوداوري بنگاه) فاصله گرفته است. اين فاصله نمي‎تواند پايدار باشد؛ يعني نمي‎شود مرتب سهام افزايش قيمت پيدا كند ولي در بخش واقعي توليدتان زياد نشود؛ مگر اين كه ما مرتب بر تنور تورم بدميم، مرتب نقدينگي را بالا ببريم و مرتب به بنگاه‎ها اجازه تجديد ارزش دارايي بدهيم كه قيمت سهام بالا برود. ولي در نهايت حتي خود سهامداران هم متضرر مي‎شوند چون شركت‎ها براي اين كه قيمتشان بالا برود و بتوانند سود سهام بدهند بايد محصولشان را گران كنند و خروجي اين امر تشديد تورم است. منتهي كساني كه در بازار سهام مي‎باشند تا حدودي اين تورم را پوشش مي‎دهند؛ ولي افراد ضعيف و ناتواني كه سرمايه‎اي براي ورود به بورس ندارند يا توانايي اين كار را ندارند؛ زير چرخ تورم له مي‎شوند.
دكتر توكلي درباره سهام عدالت و سياست جديد دولت در آزادسازي اين سهام افزودند: و اما در مورد سهام عدالت كه از سال 84 شروع شد، سي شركت سرمايه گذاري استاني به همراه بيش از 300 شركت تعاوني عدالت تشكيل شد. ما 50 ميليون نفر را اين چنين سهامدار كرديم. اصل سهام عدالت اين بود كه به دهك‎هاي پايين برسد. حالا هم دولت آمد و سهام عدالت را آزادسازي كرد. يك مشكلي كه درباره سهام عدالت وجود دارد مديريت اين شركت‎ها است كه از كارآيي و شفافيت لازم برخوردار نبوده است. البته به نظر مي‎رسد كه حفظ اين شركت‎ها در صورت اصلاح وضعيتشان بهتر از اين است كه ما سهام عدالت را مستقيما به افراد بدهيم كه وارد بورس خريد و فروش كنند. اگر اين شركت‎ها خوب مديريت شوند، نه تنها مي‎توانند دارايي مردم را حفظ و ارتقا دهند، بلكه مي‎توانند در خدمت توسعه و پيشرفت منطقه‎اي نيز باشند. اين شركت‎ها مي‎توانند سرمايه‎ها را براي آباداني هر استان از مردم همان منطقه جذب كنند و به رونق توليد كمك كنند. شايد اگر مديريت بهتري نسبت به اين شركت‎ها بشود، نقدينگي كه از اين كانال جذب مي‎شود ثمره بيشتري براي اقتصاد كشور داشته باشد.